拔尖研究

看穿公司聲譽與盈餘宣告困局:從中擬定你在股市的投資策略

期刊編號:winter 2016作者:李志宏

股價未來怎麼漲跌?長短期看空還是看多?目前是利空出盡還是利多出盡?這些問題一直是過去百年來所有投資人每分每秒汲汲營營想要獲得的真理,也是直至今日所有名嘴老師沒日沒夜孜孜矻矻遍尋不得的答案。

 

論文裡運用到有關行為財務學派中的背景知識

Halo Bias(月暈偏見) : 倘若投資人一開始主觀地認為 A 公司是好的,那麼若是市場釋出有關 A 公司的正面資訊時,相對於市場上釋出有關其他公司的類似正面資訊時,A 公司會擁有較其他公司更為正面的股價反應。

Horn Bias (尖角偏見): 倘若投資人一開始主觀地認為 B 公司是差的,那麼若是市場釋出有關 B 公司的負面資訊時,相對於市場上釋出有關其他公司的類似負面資訊時,B 公司會擁有較其他公司更為負面的股價反應。

Dark Horse Bias(黑馬偏見) : 倘若投資人一開始主觀地認為 C 公司是差的,那麼若是市場釋出有關 C 公司的正面資訊時,相對於市場上釋出有關其他公司的類似正面資訊時,C 公司會擁有較其他公司更為正面的股價反應。

以上三種行為偏差,是普遍被認為市場上的投資人可能會產生的投資行為偏差。

盈餘宣告困局 ( Earnings Announcement Puzzle ) : 一般來說,若是市場是有效率時,出現未預期不論正負的盈餘宣告,股價會在盈餘宣告之後迅速的反應在價格上;但盈餘宣告困局認為其實不然,在出現未預期不論正負的盈餘宣告之後,這樣的資訊並不會馬上反應在價格上面,反倒會先出現一段時間的價格波動(例如過度反應之後再做修正)。

 

研究動機

  李志宏教授及其共同作者之所以有這篇研究論文產生的動機大致有三:
1.
在過去的文獻研究當中,並沒有關於上述的三種投資行為偏差之研究;
2.
若是上述的三種行為偏差存在時,是不是可以用以解釋盈餘宣告困局這樣的市場異常;
3.
公司名聲是不是會影響到投資人對公司的認知(perception),而投資人是不是因為此一認知產生投資行為偏差。

 簡而言之,李志宏教授的動機就是:檢視股票市場上主要的異常(anomaly)是不是跟 Halo, horn 、 dark horse bias 有關。

 

研究方法

  事件研究法。主要是以盈餘宣告作為資訊釋出的事件,搭配 2006 年第一季至 2011 年第二季為主的股市資料,以及 Fortune 雜誌公告的「Most Admired Company」(最受敬佩公司)排名作為公司聲譽的代理變數。

 

研究結果

1.      Halo Bias:在此實證研究中並未發現顯著存在。

2.      Horn Bias:在此實證研究中發現顯著存在。

3.      Dark Horse Bias:在此實證研究中發現顯著存在。

  因此研究結果可以分做兩個面向作延伸:投資者、以及公司的角度來進行觀察。

一、以投資人的角度:

(一)當正面的未預期盈餘宣告(Positive Unexpected Earnings Announcement )存在時(譬如分析師預估該公司每股盈餘是三塊錢,但結果財報公佈時每股盈餘為四塊錢,這樣便是產生正面的未預期盈餘宣告一塊錢):
1. Halo Bias
在此實證研究中並未發現顯著存在

  假設一家在投資人認知中是屬於公司聲譽好的公司,該公司出現正面的未預期盈餘宣告時,依照 Halo Bias 的想法,市場對於這樣的公司會有較其他普通公司更為正面的股價回饋,但是實證研究之中並未發現這樣的現象顯著地存在。
2. Dark Horse Bias
在此實證研究中發現顯著存在

  假設一家在投資人認知中是屬於公司聲譽差的公司,該公司出現正面的未預期盈餘宣告時,依照 Dark Horse Bias 的想法,市場對於這樣的公司會有較其他一般公司更為正面的股價回饋,而實證研究之中也發現這樣的現象顯著地存在。

 (二)當負面的未預期盈餘宣告(Negative Unexpected Earnings Announcement)存在時(譬如分析師預估該公司每股盈餘是三塊錢,但結果財報公佈時每股盈餘為兩塊錢,這樣便是產生負面的未預期盈餘宣告一塊錢):

3. Horn Bias在此實證研究中發現顯著存在

  假設一家在投資人認知中是屬於公司聲譽差的公司,該公司出現負面的未預期盈餘宣告時,依照 Horn Bias 的想法,市場對於這樣的公司會有較其他一般公司更為負面的股價回饋,而實證研究之中也發現這樣的現象顯著地存在。

   藉由以上實證研究的觀察,投資人便可以藉由公司名聲以及市場不效率的面向,尋求投資組合的買賣策略,在公司股票價格進行修正階段時,尋求套利空間得到所謂的異常報酬。

 二、以公司的角度:

(一)屬於投資人認知中公司聲譽好的公司:

  由於實證研究結果顯示沒有所謂 Halo Bias 的存在,投資人認知中公司聲譽好的公司,在有正面的未預期盈餘宣告時,其股價是不會有一段時間的股價過度反應再趨近回穩的情形,其股價反倒是很快地反映出事件帶來的影響。也就是說,「 屬於投資人認知中聲譽較好的公司是較符合市場效率的 」。因此,屬於投資人認知中聲譽好的這類公司,是比較不需要擔心在釋出正面的未預期盈餘宣告時,公司股價會受到市場投資人的偏誤的影響。

(二)屬於投資人認知中公司聲譽差的公司:

  由於實證結果顯示上述提到的 Horn Bias & Dark Horse Bias 是顯著存在的,因此投資人認知中聲譽差的公司,其股價不論面對的是正面或者負面的未預期盈餘宣告,是容易受到投資人行為偏差所影響,進而造成一段時間的股價過度反應再趨近回穩。也就是說,「 屬於投資人認知中聲譽較差的公司是較傾向不符合市場效率性 」。因此,這類型的公司應注意市場聲譽的改善,以助於股價較趨近市場效率性,降低股價在公司訊息宣告時的過度反應,減緩股價的震盪與不確定性。

 

未來研究方向

  此篇論文主要是在分析投資人的行為偏差,而李志宏教授亦表示未來自己的研究方向大致還是會維持自己的專業領域:市場微結構以及投資人行為。不過在研究目標上,會傾向整合過去文獻資料所呈現的研究知識,進而延伸到公司治理、政策規劃、以及市場機制等類別的分析結果,其中當然也包含投資大眾最關心的投資策略,藉以幫助整個金融體系更為進步及茁壯。

 

更多論文內容請參考: Woan-Yuh Jang, Jie-Haun Lee, Hsueh-Chin Hu(2016), “Halo, horn, or dark horse biases : Corporate reputation and the earnings announcement puzzle”, Journal of Empirical Finance, 38, 272-289

 

圖片來源:改自於https://goo.gl/p2dpyY

 

採訪編輯:簡仕承

 

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