在財務的學術研究中，有兩大主流領域：資產定價與公司理財。所謂資產定價(asset pricing)，即試圖解釋在種種不確定的條件下，投資者如何對各種金融工具或證券等資產，進行其價值的評估。由於金融市場中充滿相當多不確定的風險，而這些風險將影響資產價格的波動，因此資產定價必須考慮到投資者對風險的態度，或為了補償投資者所承受的風險而給予額外的報酬等問題。另一方面，公司理財(corporate finance)則是以公司為主體，討論公司各種決策的成因與影響。比如說在企業投資(investment)與融資(financing)決策上：公司是否該進行某項投資以增進股東財富，如何利用內部資金或外部的發行新股與舉債來取得所需的資金等等。此外公司也要考慮現金的分配(payout policy)、上市與否(initial public offering)、購併(acquisition)等重要財務決策對日後營運的影響。

於政治大學服務將近四年的湛可南教授，對於財務領域的貢獻不遺餘力，研究主題兼具學術與實務價值，並於103學年度獲得學術特優獎。這次將由湛可南教授帶領我們，由資訊交易者的角度出發，配合社群網路與質押議題，一窺資產定價與公司理財的奧妙與實用之處。

在選擇權市場中，資訊交易者的交易行為可預測股價
在投資市場中，有一群資訊交易者(Informed traders)，有可能是企業的內部人(insiders)，或是長期在市場進行交易的機構投資人(institutional investors)，亦或是能掌握關鍵資訊的投資人，由於他們能擁有許多一般人沒有的私有資訊，使其更能準確地預測未來的股價。當股票市場相對於選擇權市場有較嚴格的管制時，由於選擇權交易具有高槓桿與低交易成本的優勢，資訊交易者便會轉往選擇權市場進行交易。例如當股市有賣空的限制時，若資訊交易者不看好一支股票，在不能於股市賣空的情況下，就會去選擇權市場買進賣權(put option)或賣出買權(call option)，如此選擇權市場的交易量相對增加，代表著資訊交易的存在。

由此，湛可南教授將選擇權的資訊交易與公司理財的決策做一個連結。以購併為例，在公司進行購併前的一到兩天，資訊交易者有可能利用其具有私有資訊的優勢，先行在選擇權市場上進行交易，如此，選擇權市場的交易量和選擇權價格隱含的波動性，就具有資訊內涵，反映了資訊交易者對未來股票市場的預期，並可運用在未來股價的預測上。實證研究發現，的確可以藉由購併案宣告前的選擇權波動和交易量，成功預測購併宣告的股票報酬，這代表資訊交易確實存在於金融市場中，資訊交易者不但有可能從中獲利，主併公司也可以以購併案宣告前的選擇權市場反應，來判斷投資人對購併案的看法。從政策面來說，主管機關也可以從中探討這些資訊交易者，是否是真的有精準的判斷能力來預測股價的變動，還是可能有內線交易的存在。藉由購併前後相關金融商品價量波動的觀察，進而採取有效的管理與監督機制。

由社群網路探討資訊的取得與投資效益
另一個有趣的主題為社群網路對於投資決策的影響。隨著社群網路的發展多元化，個人的網路連結也可能影響到資產定價。最近的文獻指出，若是同為哈佛大學畢業，且為同一年或同一個系所畢業的同學，對未來到金融市場上的投資會有優勢。「假使我們過去都是哈佛畢業的，我是基金經理人，你是被投資的公司，我可能就因為這層關係拿到公司比較多的資訊。如此基金可選擇績效較佳的投資標的，並提高基金的投資報酬率。」湛可南教授舉例。此外，還有國外研究發現私募基金的投資與首長選舉可能也有關聯，由於候選人希望能讓就業率增加以得到選舉上的支持，因此會利用這些社群網路的背景，讓私募基金去購買其他公司以增加就業率。而在台灣主要觀察創投與被投資公司的董監事或經理人過去的網路連結，是否因為校友關係上使創投取得更多資訊，因而在投資上能更成功。如此一來社群網絡的研究不只在財務面、還包括政治面與經濟面等探討，值得我們一窺究探。

內部人的質押行為影響公司決策
而湛可南教授即將於美國財務學會(American financial association, AFA)年會中發表有關研究台灣企業中控制股東的股票質押對於公司決策的影響。所謂的股權質押(share pledge)，是指股東以股票當抵押去銀行借款。相較於國外，台灣對於內部人交易的資料揭露完整，因此我們可以很容易取得他們質押的資料。研究的重點在於大股東的質押，特別是控制股東的質押，雖然其仍擁有該股票所有權與現金股利，然一旦股票價值下降至一個臨界點時，銀行會要求你追繳保證金，若繳不出來則會賣掉其所持有的股票，亦即斷頭。被斷頭後會使股價更往下跌，造成不斷循環的賣壓，最後控制股東可能會因持股不足，而在經營上產生危機，進而影響公司的決策，傷害股東價值。

實證發現控制股東的質押比率越高，公司進行股票買回(亦即實施庫藏股)的機率越高，買回的股份也越多。但可能因市場了解控制股東以公司的資源去維護其個人的投資融資行為，會懷疑是否因為公司的治理出問題，因而會在股票價格上打個折扣，市場上對庫藏股的反應就比較負面。這些研究成果可給投資人在投資選擇上的參考，也提供給主管機關的政策制定的依循。

研究足跡踏遍臺灣香港，湛可南教授近三年研究成果豐碩，累積發表四篇論文，分別獲國際優良期刊《Journal of Financial and Quantitative Analysis》、《Journal of Empirical Finance》、《Journal of Financial Services Research》、《和Pacific-Basin Finance Journal》接受刊登。此次訪問中，針對資訊交易、社群網路與質押等議題，與我們分享多年研究的成果與心得，並希望能提供實務界一些啟發與不同的觀點。

更多論文內容請參考：
Chan, Konan, Li Ge, and Tse-Chu Lin, 2015. Informational Content of Options Trading on Acquirer Announcement Return. Journal of Financial and Quantitative Analysis, forthcoming。
Chan, Konan, Hung-Kun Chen, Shing-yang Hu, and Yu-Jane Liu, 2015. Share Pledges and Margin Call Pressure. Working paper, National Chengchi University.

圖片來源
改自於 https://goo.gl/eMHwMI

採訪編輯: 王芷