動能效應為何在台灣股市失效？揭示投資策略新方向
受訪研究者：陳鴻毅（財務管理學系教授）
採訪整理者：張卉玟（財務管理學系博士生）
動能策略：台灣股市行不通？
你有聽過股票的「動能效果」嗎？這是一個有趣的現象：過去表現好的股票（我們稱它「贏家」），未來還可能繼續表現好；而過去表現不佳的股票（我們稱它「輸家」），未來可能還是不好。換句話說，贏家未來還是贏家，輸家未來還是輸家，因此股票的過去成績，似乎可以用來預測它的未來表現。
基於這個概念，投資者設計了一種簡單的投資策略：買進過去的「贏家股票」，賣出「輸家股票」。這種策略在美國市場中被廣泛證實有效，投資者能藉此賺到超額報酬。
然而，動能效應並非在所有市場中都能奏效，台灣股市便是其中的特殊案例，這樣的特殊性引發了陳鴻毅教授研究團隊的關注。他們深入分析台灣市場，試圖解釋為什麼動能策略在台灣股市無效？並提出相應的投資策略建議。
報酬「持續性」才是關鍵
過去，傳統動能效應主要是根據股票一段時間（例如6個月到1年）的表現來判斷它是贏家還是輸家。但Watkins(2003, 2006)研究顯示，股票的表現是否「持續穩定」才是真正影響動能效果的關鍵。換句話說，如果一支股票連續兩期都表現良好，那它未來持續走強的機率也會更高。
在美國和其他成熟市場中，根據這種「持續性」改進的動能策略效果非常顯著，投資者能因此獲得更高的報酬。然而，在動能效果未顯現的台灣市場，這種策略是否同樣有效？這是一個值得探討的問題。
三個核心問題：探索台灣市場的特性
針對台灣股市的特殊性，陳鴻毅教授的研究團隊提出了以下三個核心問題：
1. 為什麼台灣股市無法從動能效應中獲利？
美國等成熟市場的動能策略效果顯著，但台灣卻沒有，這其中的原因是什麼？
2. 改進後的「持續性動能策略」是否適用於台灣市場？
如果將「持續性」的概念融入動能策略，是否能解決台灣市場不適用傳統動能策略的問題？
3. 台灣市場有哪些特徵會影響動能效果的持續性？
從學術角度來看，某些市場特徵可能導致股票出現錯誤定（mispricing），這是一種違反弱式效率市場假說的現象。簡單來說，如果我們能根據股票過去兩期的表現，準確預測其未來的超額報酬，就意味著市場對這些股票的定價可能存在問題。而造成這種問題的原因究竟是什麼呢？
台灣股市動能策略失效的原因：贏家與輸家股票的週轉率
為了分析台灣股市中動能策略失效的原因，陳鴻毅教授的研究團隊採用Jegadeesh and Titman (1993) 的方法來測量個股的過去表現。他們計算所有股票在過去七個月至前一個月的累積報酬，並根據表現將股票分為十個等級，從報酬最低到最高。其中，累積報酬低（即表現不佳）的股票會被歸為「輸家組合」，而累積報酬高（即表現良好）的股票則會被歸為「贏家組合」。這些股票按等權重進行配置，並 持有六個月或十二個月。
接著，研究團隊進一步分析了股票的「週轉率（turnover rate）」。換句話說，他
們關注股票是否會從「贏家」或「輸家」的組合中被替換出去。當重新計算過去六個月的累積報酬後，如果某支股票的表現不再是最高的三個等級（或最低的三個等級）， 那它就被視為發生了週轉。
研究發現，在六個月的形成期內，54.52% 的贏家股票在下一個月仍留在贏家組
合中，被定義為「持續贏家」；而 51.11% 的輸家股票在下一個月仍留在輸家組合中，被定義為「持續輸家」。也就是說，約有一半的股票在原組合內未能保持穩定，這說明了高週轉率的存在。這種情況使得台灣股市中的傳統動能策略效果較弱，無法顯現出預期的動能效果。
新策略：持續性動能策略
為了應對台灣市場動能策略失效的問題，陳鴻毅教授研究團隊參考Alwathainani(2012)和Chenetal.(2018)的方法，構建了「持續性動能策略」，旨在挑選那些在過去兩期仍能持續表現優異或低迷的股票，以此來提升動能投資的獲利能力。
這一策略的實施方式如下：每個月結束時，建立一個零投資投資組合（zero-investment portfolio）。具體步驟為：
1. 買進過去六個月累積報酬位於最高的三個等級的股票，且過去七個月至前一個月累積報酬也位於最高的三個等級的股票。
2. 放空上述期間累積報酬均位於最低的三個等級的股票。
這個組合會被持有六個月或十二個月，並且在此期間不進行再平衡。
研究結果顯示，持續性動能策略在台灣股市中能顯著提升動能效果。具體來說，六個月持有期的原始平均月報酬達0.701%；而十二個月持有期的原始平均月報酬為0.380%。
陳鴻毅教授進一步指出：「雖然過去的研究認為台灣市場缺乏動能效應，但我們
的研究表明，當贏家（輸家）股票在形成後持續實現正（負）報酬時，動能效果仍然存在，這反駁了台灣市場完全缺乏動能的觀點。」
哪些特徵會影響動能效果的持續性？
先前的研究（如 Hong and Stein, 1999; Hong and Stein, 2007; Verardo, 2009）指出，異質信念（即不同投資者對同一資訊有不同解讀）可能導致投資者對資訊反應不足，從而延續股價的動能效果。因此，陳鴻毅教授研究團隊進一步探討異質信念是否能解釋動能效果的持續性。
結果顯示，分析師預測的分歧和股票的交易活躍度會影響動能效果的持續時間。簡單來說，當股票的交易量或分析師對公司預測的看法差異增加時，這些股票的動能效果會持續更長時間。
對實務界來說，該研究具有什麼樣的意義？
這項研究對實務界的意義，可以從幾個角度來看。「首先，我們發現了為什麼台
灣股市的動能效果會失效。主要原因是，很多贏家和輸家股票的表現沒有持續下去， 這些股票的反轉效應會削弱動能策略的效果。其次，我們強調了異質信念在動能效果中的重要性。投資者對某些股票的價值看法不同，這種分歧會影響動能效果持續多久。最後，我們證實了持續性動能策略在32個全球市場的穩定表現，這也證明了這項策略具有普遍適用性。」陳鴻毅教授指出，對投資人來說，這項研究不僅幫助他們理解台灣市場的特性，還為他們提供了改進投資策略的方向。
未來研究方向
關於未來的研究方向，陳鴻毅教授表示可以從三個方面來進一步探討：「第一，
結合行為財務學來深入研究持續性動能策略的成因。第二，進一步探討市場意見分歧，尤其是對於台灣市場有漲跌幅限制的情況，這讓我們發現長期反轉的現象。第三，將分析師意見分歧進一步拆解為三個要素：資訊、分析師個人的見解以及噪音， 並探討它們對個股流動性的影響。」這些研究方向不僅能深化我們對台灣市場動能效應的理解，還能為投資實務提供更多啟示，助力投資者制定更有效的策略。
訪談論文請參考：
Chen, H. Y., Hsieh, C. H., & Lee, C. F. (2023). Revisiting the momentum effect in Taiwan: The role of persistency. Pacific-Basin Finance Journal, 78.
其他參考論文請參考：
[1] Alwathainani, A. M. (2012). Consistent winners and losers. International Review of Economics & Finance, 21(1), 210-220.
[2] Chen, H. Y., Chou, P. H., & Hsieh, C. H. (2018). Persistency of the momentum effect. European Financial Management, 24(5), 856-892.
[3] Deville, L., & Riva, F. (2007). Liquidity and arbitrage in options markets: A survival analysis approach. Review of Finance, 11(3), 497-525.
[4] Hong, H., & Stein, J. C. (1999). A unified theory of underreaction, momentum trading,and overreaction in asset markets. The Journal of Finance, 54(6), 2143-2184.
[5] Hong, H., & Stein, J. C. (2007). Disagreement and the stock market. Journal of Economic Perspectives, 21(2), 109-128.
[6] Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers:Implications for stock market efficiency. The Journal of Finance, 48(1), 65-91.
[7] Verardo, M. (2009). Heterogeneous beliefs and momentum profits. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(4), 795-822.
[8] Watkins, B. (2003). Riding the wave of sentiment: An analysis of return consistency as a predictor of future returns. The Journal of Behavioral Finance, 4(4), 191-200.
[9] Watkins, B. D. (2006). Institutional ownership and return reversals following shortterm return consistency. Financial Review, 41(3), 435-448.
圖片來源：https://www.pexels.com/zh-tw/photo/ipad-187041/